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从股市看经济预期 ——江海证券宏观基本面系列专题之八
  • 发布时间:2019-11-01
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    主要内容:股票市场通常是经济周期的主要指标。从数据来看,股市的低点约在经济复苏转折点之前2至6个月。基于这一现象,考虑到2016年的股市、基本面、政策和海外环境与今年相似,本文将回顾a股行业2016年的走势,并结合其今年以来的市场表现来判断当前市场对经济的预期。

    虽然股票市场和债券市场同时反映了不同的市场预期,但我们仍然提醒投资者注意股票市场基本预期的近期变化及其对债券市场的潜在影响。

    今年,a股去年基本上摆脱了熊市。受市场对贸易摩擦负面因素逐渐不敏感以及a股过度下跌和回调的影响,上证综指从年初的低点2500点回落至接近3000点的位置。除了第一季度市场情绪较高,上证综指一季度上涨31.33%之外,第二季度和第三季度a股没有明显趋势,但行业表现有所不同。第二季度,整体市场下跌,大型消费行业的食品和饮料行业与市场相比上涨了12.14%。第三季度,消费部门的跌幅收窄,周期性股票继续走软,成长型股票成为市场上涨的主要驱动力。

    我们将股票市场分为五大部分:金融、房地产、周期、消费和增长。一般来说,金融和房地产行业对a股指数的敏感度最高。消费部门的调整通常早于周期部门,而增长部门的变化主要与业绩有关。

    金融板块和a股指数之间的敏感度相对较高,因为该板块的银行股通常是大盘股,其涨跌主要受政策因素影响,尤其是货币政策因素。例如,2016年2月,央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,降低了银行负债成本,导致银行在同年第一季度的表现优于市场。房地产行业的市场状况与政府的产业政策密切相关。2016年房地产市场形势与政策趋势非常一致。周期性股票主要集中在上游行业,其价格主要受需求周期复苏预期的支配。2016年的特点是,黑色商品不仅受到需求复苏预期的影响,还受到供应方改革导致的供应萎缩预期的影响。从消费类股来看,轻工制造业、家电等行业与房地产行业的繁荣高度相关。商业贸易和餐饮业与居民收入和消费意愿密切相关。近年来,汽车工业受到购置税激励等政策的极大影响。作为一个典型的防御性行业,随着中国对服务消费需求的持续释放,医药和生物将成为a股的常青树。成长股是近年来的热门话题,主要受业绩影响。

    考虑到今年的形势,第三季度的股市反映了市场对进一步放松货币政策、对房地产和下游投资的悲观需求、缓解中美贸易摩擦和改善消费者需求的预期。从金融领域来看,银行和非银行金融行业的股价在第一季度迅速上涨,第二季度收窄,第三季度下跌,反映出市场对宽松货币政策的预期逐渐下降。这与政府改变想法,通过LPR等方式降低实体经济的融资成本,而不是进一步降低市场利率有关。从房地产行业来看,受政府自第二季度以来对房地产行业严格控制的影响,目前市场对房地产相关行业的预期较差。今年第三季度,房地产、家电、轻工制造、建材、建筑装饰等行业指标均呈现下降趋势,跌幅超过a股整体跌幅。从周期板块来看,第三季度周期板块继续疲软,这也可以看出市场对上游行业的预期很差,这意味着下游投资需求没有明显改善的预期。加上9月份生产者价格指数同比下降1.2%,虽然工业增加值增速有所回升,但经济稳定仍有待验证,制造业有望在短期内继续拖累经济增长。从消费行业来看,消费类股的跌幅在第三季度普遍收窄,反映出市场对消费类股的预期上升。加上9月份的零稳定,跌幅同比增加9.2%。消费预计将在今年发挥辅助作用。其中,第三季度汽车行业的下滑幅度小于第二季度,并补充称,第四季度受到去年同期基数较低的影响,汽车行业有望在第四季度复苏,反映出市场对汽车消费需求持续小幅改善的预期。从增长领域来看,第三季度电子产品和计算机行业高速增长。这些行业与出口需求密切相关,部分反映了市场对中美贸易预期的改善。

    自2019年以来,经济基本面已经减弱,中美贸易摩擦的消息不时地继续影响中国股市。9月份消费者价格指数突破3%,超出市场预期。据估计,明年春节前通货膨胀率甚至可能接近4%。结构性通货膨胀限制了央行的货币政策。即使在9月份下跌后,a股也很难稳定在3000点以上。本文回顾了2016年股市及其今年的表现,试图分析当前市场的经济预期,以帮助我们进一步研究和判断当前的经济政策形势。

    一、你为什么要研究股票市场?

    从海外市场的经验来看,股票市场是经济复苏的主要指标,甚至股票市场也是经济的晴雨表。尽管萨缪尔森指出,股市预测了过去五次衰退中的九次,但历史数据显示,如果经济触底反弹,那么股市肯定会先从牛市中走出来。可以说牛市是经济复苏的必要条件。股票市场在预测经济转折点方面具有前瞻性。就时间而言,股市的低点大约在经济复苏转折点之前2至6个月。换句话说,如果这是经济复苏的转折点,我们应该可以看到股票市场在几个月前开始上涨。

    基于这一现象,本文回顾了2016年a股走势,并结合今年以来各板块的市场表现来判断市场对经济的预期。总的来说,a股今年已经摆脱了去年的熊市。受市场对贸易摩擦负面因素逐渐不敏感以及a股过度下跌和回调的影响,上证综指从年初的低点2500点大幅回落至接近3000点的位置。今年4月,该指数一度达到3200点。今年,除了第一季度市场情绪较高(上证综指一季度上涨31.33%)之外,第二季度和第三季度没有明显趋势,但行业表现有所不同。第二季度,整体市场下跌,大型消费行业的食品和饮料行业与市场相比上涨了12.14%。第三季度,消费部门的跌幅收窄,周期性股票继续走软,成长型股票成为市场上涨的主要驱动力。

    2016年和2012年各行业的市场表现

    2015年第四季度至2016年第三季度的股市与今年相对相似,今年的形势在综合基本面、政策和海外环境方面与2016年相似。因此,我们将在以下段落中主要回顾2016年的市场。2016年1月a股经历两次崩盘后,制度创新中的监管行动明显放缓,稳定维护措施相继出台。央行在2月底降低了标准,CICC在3月初恢复了金融业务。货币政策的边际是宽松的。政策红利的发放和基本面的逐步改善导致了从2016年2月底开始的缓慢牛市。

    回顾2016年经济基本面,在复杂的国际政治经济环境下,中国继续推进供给方面的结构性改革,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,稳定经济增长。全年实际国内生产总值增长率为6.7%,经济增长下行压力减缓,但下行压力并未消失。全年通货膨胀保持相对稳定,消费物价指数略有上升,生产者价格指数略有下降。按季度计算,第一季度经济疲软,第二季度有所好转。一季度工业增加值增速仅为5.8%,内外需求疲软,进出口增速为全年最低。一般来说,2016年资本市场的政策底部和市场底部相对同步,两者都形成于2月底,而上市公司的基本面底部直到2016年6月才出现,市场底部领先基本面底部4个月。

    与2016年和2019年相比,两者在经济增长下滑、货币政策宽松幅度、人民币汇率整体贬值和通胀表现差异方面有相似之处。从根本上说,自2014年以来,中国国内生产总值增速进入下行通道,2015年后将进入“6”时代。今年第三季度的国内生产总值增长率为6%,关于中国国内生产总值增长率将进入“5”时代的说法也十分盛行。在货币政策方面,2016年和2019年货币政策幅度宽松,央行下调存款准备金率。就汇率而言,2016年人民币对美元大幅贬值。人民币即期汇率从2015年“811外汇改革”时的6.20元升至2016年底的6.9元左右。自今年以来,人民币对美元的中间价在11年后再次突破“7”。在通胀方面,从消费者物价指数和生产者价格指数的剪刀差来看,2016年和2019年消费者物价指数和生产者价格指数的剪刀差趋势完全相反。2019年的消费物价指数受到了生猪价格持续上涨和基本面整体疲软的影响。结构性通货膨胀导致剪刀差扩大,而2016年供应方改革导致生产者价格指数上升,缩小并逆转了剪刀差。

    此外,2019年海外流动性状况比2016年更加宽松,但有许多影响市场情绪的政治事件。美国货币政策在2016年进一步正常化,这是自金融危机以来的第二次加息,而欧元区国家仍保持相对宽松的货币政策。2019年初,美联储停止加息,8月再次降息,而欧洲央行继续维持宽松的货币政策,甚至重启QE。在过去两年里,也发生了一些影响市场情绪的事件。例如,英国在2016年6月投票退出欧盟,特朗普在同年12月击败希拉里克林顿当选美国总统,2019年重复英国退出欧盟和中美贸易摩擦的进展。

    接下来,我们将把股票市场分成五大部分:金融、房地产、周期、消费和增长。一般来说,金融和房地产行业是对a股指数最敏感的行业。消费部门的回调通常早于周期部门,而增长部门的变化主要与业绩有关。

    金融业和a股指数之间的敏感度相对较高,因为该行业的银行股通常是大盘股。银行业的兴衰主要受政策因素影响,尤其是货币政策因素。例如,2015年股市的牛市主要受到降息的影响。2015年,央行共进行了5次降息和5次降息,降息和降息分别达到125个基点和300个基点。一再降息和降息推高了金融资产价格,从而增强了股市。然而,由此带来的金融资产泡沫也为随后的股市崩盘奠定了基础。2016年2月,央行继续下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,降低银行负债成本,导致银行一季度表现优于大盘。“”房地产市场与政府的产业政策密切相关,2016年房地产市场与政策趋势非常一致。自2016年2月以来,中央银行先后出台了降低住房贷款首付款、提高公积金账户存款利率、降低房地产契税等措施,以推动房地产行业“去存量化”进程。在一系列优惠政策的影响下,中国房地产业出现了供需繁荣。8月中旬,房地产信息普遍,二手房销售火爆,土地拍卖市场“地王”频频出现,当时购房热明显升温。然而,自9月下旬以来,杭州和南京等20个城市出台了严格的房地产政策,如限购和贷款限制。同年12月,中央政府明确表示“住房不应该投机”。第四季度,房地产市场热度骤降,房地产行业疲软。

    从周期股票的角度来看,周期股票主要集中在上游行业,其市场主要受需求周期复苏预期的支配。2016年的特点是,黑色商品不仅受到需求复苏预期的影响,还受到供应方改革导致的供应萎缩预期的影响。2016年,中国积极推进供应方面的结构改革,钢产量4500万吨,煤产量2.5亿吨。受此影响,无效产能在2016年被清除,供应下降推高了黑色商品的价格。黑色商品引领了第二季度的上涨周期。第三季度,主要周期股票普遍上涨,主要是由于房地产复苏带动的上游需求改善。

    从消费部门来看,轻工业、家用电器等部门与房地产部门关系密切。商业贸易和餐饮业与居民收入和消费意愿密切相关。近年来,汽车工业受到购置税激励等政策的极大影响。作为一个典型的防御性行业,随着中国对服务消费需求的持续释放,医药和生物将成为a股的常青树。增长部门是近年来的热门话题,主要受行业绩效的影响。从2016年的情况来看,第三季度房地产的复苏带动了轻工制造业、家电等行业的崛起。2016年商业贸易和餐饮行业同比增长,主要是由于居民收入稳步增长和网上消费快速增长。汽车产业受到小排量汽车购置税半优惠政策等因素的影响。2016年,超过配额的汽车零售额同比增长10.1%,比上年增长4.8个百分点,汽车行业自第二季度以来略有回升。

    总体而言,周期性行业和消费行业能够更好地反映市场对经济的预期。其中,周期性股票波动与工业增加值高度相关。当工业增加值同比增长率超过市场预期时,周期板将趋于上升。当工业增加值同比增长率低于市场预期时,或者当经济底部被篡改时,周期板将进行修正,修正的长度取决于工业增加值何时稳定。消费部门受货币政策和经济增长的影响更大。经济在好转,居民可支配收入在增加,消费需求也在增加。宽松的货币政策可以刺激人们对住房的热情和需求,从而促进对家用电器、轻工制造业等行业的需求。

    考虑到今年的形势,第三季度的股市反映了市场对放松货币政策、对房地产和下游投资的悲观需求、缓解中美贸易摩擦和改善消费者需求的预期。从金融领域来看,银行和非银行金融行业在第一季度经历了快速上升,到第二季度出现小幅上升,第三季度出现下滑,反映出市场放松货币政策的预期逐渐下降。这与政府改变想法,通过LPR和其他方式降低实体经济的融资成本,而不是进一步降低市场利率有关。最近,金融监管政策的频繁出现也反映了决策者的决心。从房地产行业来看,由于政府自第二季度以来对房地产行业的严格控制,市场对房地产相关行业的预期相对较低。今年第三季度,房地产、家电、轻工制造、建材、建筑装饰等行业指标均呈现下降趋势,跌幅超过a股。展望未来,虽然9月份房地产投资环比持平,但建筑业和新建建筑业增速回落,竣工率下降幅度缩小,反映出部分项目已由建设转为竣工。目前,由于财政限制,住房企业正在占用土地,新建筑正在减少。建设是房地产投资的重要支撑。一旦住房企业手头的项目逐步完成,房地产投资今后将开始下降。从周期板块来看,第三季度周期板块继续疲软,这也可以看出市场对上游行业的预期很差,这意味着下游投资需求没有明显改善的预期。加上9月份生产者价格指数同比下降1.2%,虽然工业增加值增速有所回升,但经济稳定仍有待验证,制造业有望在短期内继续拖累经济增长。从消费行业来看,消费类股的跌幅在第三季度普遍收窄,反映出市场对消费类股的预期上升。加上9月份的零稳定,跌幅同比增加9.2%。消费预计将在今年发挥辅助作用。其中,第三季度汽车行业的下滑幅度小于第二季度,并补充称,第四季度受到去年同期基数较低的影响,汽车行业有望在第四季度复苏,反映出市场对汽车消费需求持续小幅改善的预期。从增长领域来看,第三季度电子产品和计算机行业高速增长。这些行业与出口需求密切相关,部分反映了市场对中美贸易预期的改善。

    本文始于微信公众号:曲清债券论坛。文章的内容是作者的个人观点,并不代表贺勋的立场。投资者应在此基础上自行承担风险。

    (责任编辑:王志强HF013)

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