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申万宏源宏观“格物”系列专题报告之九:货币政策的效果,与经济发展阶段性特征密不可分
  • 发布时间:2019-10-18
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    货币政策对经济增长的影响并非天生。中国经济发展在不同阶段表现出鲜明的结构特征。货币政策能否主导信贷环境的变化?宽松和紧缩以及向实体经济的转移必须立即进行?在发展的不同阶段,可以获得关于这两个问题的观察。由于经济发展模式本身可能带来完全不同的货币传导机制,因此该结论与之形成强烈反差。在不同的机制下,相同的操作自然是有效的。

    自2002年以来,中国的货币政策运行已显示出非常清晰的“三阶段”特征。被动宽松主动宽松趋于中立。

    1。被动宽松时期(2002年至2008年)33560制造业扩张推动金钱和信贷增长。矛盾的货币政策立场越紧密,信贷扩张速度就可能越快。在加入WTO直至2008年全球金融危机之前,制造业在“ 信贷周期”的两端都发挥了重要作用。在此期间,中央银行专注于套期保值和被动反应,这并不是“货币信贷周期”的主要驱动力。同时,由于套期工具本身的局限性,总体套期效果受到限制。但是,当时经济发展的结构特征决定了被动和宽松的货币政策环境并没有带来宏观杠杆率的持续增长。宏观经济表现的稳健性决定了其对货币政策调整的相对不敏感。

    2。积极宽松期(2008-2016)33,360货币政策驱动,房地产基础设施共鸣。在2008年全球金融危机之后,外部需求增长的趋势有所放缓。中国启动了大规模的投资计划,标志着发展模式的第二次转变。建立了房地产基地,将其作为新的增长动力。此阶段的基本货币供应依赖于中央银行的活跃运作,而衍生的信贷主要流向房地产基础设施领域,并且无法形成自发产生基础货币的封闭链。这意味着央行的货币政策立场确实已经走到了最前沿。在这个阶段,第一次出现了货币驱动的房地产基础设施投资周期共振的现象(前后三轮)。正是因为这个时期更接近当前,但为市场留下了更深的记忆。但是,此模型本身的可持续性相对较弱。杠杆的不断增加以及与之相关的系统性风险的积累意味着居民和企业部门未来借贷的空间更加有限。

    3。它倾向于保持中立(2017年至今),其中33,360个投资增长放缓,货币周期减弱。 1)考虑到表外商业活动在房地产和基础设施融资中的重要作用,建立了17年的货币政策“双支柱”,标志着发展模式“去杠杆化”的第三次转型的开始从房地产基础设施的财务角度来看。融资开始形成越来越广泛的限制。

    投资结构的内生性持续调整,基础设施投资增速较低,房地产投资增速趋于回落,制造业投资缓慢适度恢复,总体投资增速回落稳定在较低水平。 2)货币政策运行以来的18年间,在“去杠杆化”过程中的边际预调整和微调逐步实施了降准,但基础货币出现了负增长。同时,稳定的通胀趋势也导致利率降低,这不是典型的货币宽松周期。整体操作不是很活跃。 3)然而,银行间市场,债券市场和信贷市场的整体流动性仍然合理。我们认为,当前的货币政策运行已经转变为相对被动(而非驱动)的合作运行模式。货币供应量将由投资需求(信贷需求)决定。前期推动房地产基础设施投资共振模式的货币政策不会继续。在这种传导机制的变化下,我们预计进一步大幅放宽货币政策的总量的必要性和合理性将会大大减弱,针对制造业投资需求的结构性货币政策操作和私人小额信贷等结构调整目标和微型企业该工具更值得期待。

    在当前经济发展模式的第三次转型之初,对货币政策的期望不应简单地应用最接近我们的阶段所带来的深刻记忆。面对现实的需求约束,我们可能会松开对货币宽松的期望,而将更多的注意力转移到实体经济发展模式的深刻变革历程上。申湾宏远集团有限公司

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